白癜风治疗要花多少钱 http://www.zgbdf.net/m/（如需报告原文请登录未来智库）
写在前面：
与其他策略报告不同之处：市场上的年度策略报告基本大多分析行业的基本面，主流基本看好创新、服务等，从长期角度来说我们同样是认可的。我们的策略报告多了一个时效性维度，第一部分，从宏观政策环境带来的市场投资风格因素要讲一下年怎么看。第二部分，重点阐述近期医药政策对医药产业长远发展角度来看投资机遇。我们的文章不长，数据整体严密性也未必好，但是这是长期浸淫在医药投资领域的老兵与市场和医药产业共呼吸的一些感受。
宏观上多讨论年GDP破6等问题，L是横不住的，继续下移。但GDP增速下移并不代表股票市场差，中微观企业的切实感受更重要。本文的逻辑是建立在，比较认同经济在年弱复苏，资金面偏宽松。年上半年基建补短板政策发力，房地产竣工端向好，PMI处于荣枯线之上，PPI因部门工业补库存等因素向上转正。如此，股票市场进入全面牛状态，医药行业在消费与科技属性上，年或科技属性偏强，消费属性偏弱。
问题又来了：寻找医药科技股的难度在加大。这一轮行情与上一轮-年医药科技股行情存在明显的差异性，使得寻找科技股难度在加大。第一，股票的供给无限（注册制），优质企业单独IPO，很难并购到优质的标的，想通过收并购打上优质科技股标签难度在上升；第二，市场流动性较难有特别大幅度的提升，使得很多科技概念股变成短期因流动性上升后的主题投资；机构投资者比重上升，炒作后变现难度在增大。所以，大家对科技的概念也更加挑剔。另外从商业模式类型的公司上，也没有发现更多的亮点。
1、医药行业年或科技属性偏强，消费属性偏弱
1.1医药行业的特征是兼具消费与科技属性
医药行业的特征是兼具消费与科技属性，年或科技属性偏强，消费属性偏弱。对于大中市值的龙头股，估值方式以PEG为主，消费的性质偏大。从国内外医药股票历史数据来看，PEG估值在0.7-2.5之间波动，1-2是合理波动区间，1以下、2以上，处于低估与高估区间。G是指未来三年利润复合增速的预期。创新的研发管线、服务型公司的品牌是护城河，越强的公司，则估值水平越高。这一类医药公司我们定义为消费属性的公司，与食品饮料等行业可对比研究。
对于创新药与器械、互联网性质的中小市值医药公司，可以用DCF一类的估值方式。与其他科技行业相似，创新、互联网基因的医药公司受整个宏观经济环境影响较大，宏观形势好转，融资环境好，对未来预期好，DCF估值中的上市时间、上市成功率、产品上市后的市占率等影响因子偏乐观，导致股价涨幅巨大。而在融资环境持续困难时期，则反过来，大部分公司的研发进展缓慢，上市时间预期、市占率等预期偏悲观，股价大幅下跌。
消费股的角度来说，一般大牛市是熊末牛初，这阶段市场沉浸在对未来不确定性的角度看，去寻找确定性，抱团取暖消费股，也是医药消费股能穿越牛熊的逻辑。这阶段消费股的相对估值较高。待市场真正意识到经济开始复苏的时候，形势开始向成长股和周期逻辑转变，业绩弹性想象空间比确定性更让投资者青睐，开始买科技股。此外，周期复苏带来的弹性与消费的跷跷板效应开始显现。
举例，C公司是十余年中国内最为公认的医药消费龙头之一，技术高壁垒，产品不受医保等行业政策的影响。从年2月份到年1月底的两年时间，A公司涨幅超过%，而同期万得全A指数涨幅仅为6%。这期间，A公司最主要的子公司A1的净利润在-年间只是从1.62亿到3.06亿，净利润增长了88%，净利润两年复合增速为37%。估值对股价的贡献比净利润对股价的贡献更大，比值为
8。A公司年1月底股价对应年净利润为50倍PE。在市场开始转向全面牛市的时候，从年1月底到年底的近两年时间，子公司A1的净利润继续增长到3.82亿，利润增速25%，复合增速12%；母公司A的净利润增幅两年为35%，复合增速为16%，期间股价涨幅为0，而同期万得全A指数涨幅为%，净利润增速下滑是一方面原因，更多原因是市场对于消费股没有偏好，而且寻找科技与周期的弹性。
Y公司是公认的乳制品消费股龙头。从年1月底到年底的近两年时间，涨幅超过95%，而同期万得全A指数涨幅仅为7%。Y公司-年扣非净利润从13.1亿到22.0亿，净利润增长了69%，净利润两年复合增速为30%。Y公司年底股价对应年扣非净利润的PE为34倍，在当时的食品饮料行业估值不算低。而从年底到年底的近两年时间，Y公司的扣非净利润增速更快，增幅为83%，两年扣非净利润复合增速为35%；但其间股价涨幅仅为32%，而同期万得全A指数涨幅为%。市场更爱的是“市梦率”的弹性，对于没有想象力的消费股没有偏好。年底估值对于年扣非净利润仅为25倍，这两年牛市是公司估值回调的两年。
-年是科技股的天下，即便发生了股灾，整体上科技股涨幅仍然巨大。如基因科技的D公司，年初到年底涨幅为%，其-年的成长逻辑是，对医院乱开药的处方行为强监管后，诊断服务开医院创收的新动力，逻辑还是兑现的，生化、免疫诊断行业大发展。到-年，资本开始向新兴概念挖掘，常规的PCR分子诊断公司的发展开始伸向全基因诊断，液体活检概念盛行，一滴血能查出肿瘤，黑科技给市梦率估值。直到今天，肿瘤早筛公司还处于风险投资最后冲击IPO的阶段，进行了行业的去伪存真，但行业初期无所谓龙头，都一样涨。
-年更是“互联网+”概念的天下，整体互联网公司涨幅最大。J公司是从事医药批发和零售的公司，其-的成长逻辑为医药流通行业因地方卫健委对医药商业公司招标标准提高，头部公司市占率上升，强者愈强的逻辑。同时，医疗器械经销行业乱象丛生，行业开始第一轮并购整合的成长逻辑。回头看，这两个逻辑都兑现。-年阿里进军医疗行业的声音越来越大，PBM、互
联网售药、医院等概念兴起，自然有相关业务探索的公司股价涨幅巨大，但基本上所有逻辑最终都没有落地。政策的脑洞让投资者淫意了半年时间，给市场无限想象空间。上述我们提及的公司并没有主动造势在相关概念上，市场可以自己想象。
1.2A股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素
陆港通开通后，外资偏爱A股低估值消费股。目前消费股的低水位基本被外资与内资保险等长线资金逐渐填平估值洼地。所以，对于A股的医药消费股和美股医药消费股对比的性价比是重要考量因素。从内外部环境来看，消费股的估值韧性或比上一轮周期估值韧性要强，可以看到各个行业的波动率在降低，无论周期还是消费，都在降低。如无内外部大的系统性风险，消费的估值体系或无大的调整可能性。但-近四年的消费风也是足够长的，有许多公司的估值开始泡沫化，个股的波动率或在上升，也是年选择消费股的难题之一。
1.2.1医药股外资持仓比重高
从年中期外资持续流入医药行业，目前整体占比医药总股本的3.5%左右，如按照实际流通股本占比50%，则外资占比流通盘的7%。很多龙头公司占比股本达到10-20%，占比实际流通盘将达到20-40%，具有绝对高的话语权。
1.2.2相对美股医药，A股医药的性价比被填平
陆港通后消费行业与全球市场，主要是美股的联动性更强，资产的全球配置。所以我们要对比中美医药股估值情况：A股医药预计今年的营业利润增速中枢为14%，TTM-PE为36倍。随着国家对仿制药降价的持续，预计A股医药的利润中枢将继续下移。美股医药生物市盈率为17倍，预计今年营业利润增速为6.3%。整体上来看，A股医药PEG为2.57，美股医药为2.70，虽然PEG估值略微便宜，但是考虑到分红率等其他因素，二者几乎无差别。相对美股医药，A股医药的性价比被填平。
1.2.3A股行业对比，医药股相对其他行业估值处于中间状态
我们分别选取了医药生物、食品饮料为消费的代表，电子和计算机为科技的代表，有色金属为周期的代表。它们过去十年估值中枢（均剔除亏损企业）分别溢价沪深为%/%/%/%/%,目前估值水平相对沪深的溢价率分别为%/%/%/%/%（过去十年沪深的估值中枢为12.86倍，目前为12.18倍）。相对历史情况，食品饮料溢价明显偏高，电子、计算机和医药略低，有色金属明显偏低。所以，整体来说，医药行业整体的感觉没有高估也没有低估。从配置选择上，要寻找高性价比龙头白马和低估值隐形科技股。
2、医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战
我们说医药行业是永远的朝阳行业，是指泛医疗健康的大范围，包括药品与产业链的原料药及CRO、诊断、器械、批零、医疗服务和保险等。医疗永远朝阳快速增长，是指泛医疗行业的快速增长超越经济增长。所以整体行进速度快，一定是阻挡一端后，另外一端更快起来。比如，医疗保费不断上涨，压制工业产品价格将带来保险公司的收益上升。人员成本的上涨带来医疗服务价格的上升，品牌服务公司的溢价将带来服务业利润的上升。美股不止有大的医药工业企业，前五十大医药健康上市公司中更有联合健康集团（UNITEDHEALTH）、安森（ANTHEM）和信诺(CIGNA)、哈门那(HUMANA)和CENTENE等医疗保险大公司，HCA、费森尤斯（德国）等医疗服务公司，IQVIA为CRO、咨询类龙头，商业龙头麦克森(MCKESSON)和IDEXX诊断等等公司。国内保险买方一家独大，国家医保局；医疗服务公立性质，私立性质上市公司少，服务、商业和零售等政策干扰较大。所以，短期工业端整体压缩下来，能突围的细分领域又大多不是公众公司，对于投资标的的选择就会捉襟见肘，所以才会出现服务龙头的高估值溢价。没有新的水源注入，这种高估值溢价就会一直存在。
2.1仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战
以药养医历史遗留问题：仿制药的高医院、医生和企业的三方补贴。可以和其他中国补贴过的行业一样看待，像光伏、新能源汽车等行业，一旦补贴抽出的速度太快，企业还没来得及完成技术积累到商业化的进程，行业大面积企业将迅速坍塌。医药的供给侧改革如同光伏、新能源的补贴取消，速度之快，来的有些迅猛。新药审批加速也刚刚四年，大多企业还没有好好修炼新药研发的内功，仿制药竞争式降价就来临。而且与光伏等行业不同的是，抽出补贴与引入外资同时进行。外资的新药审评、进入医保速度如此之快，对内资企业更是挑战。我们从仿制药的推进演化、价格趋势和印度仿制药企业等对比来看问题的严重程度。
2.1.1仿制药一致性评价的推演进程
国家一致性评价从个基本药物开始，为什么没企业
